FOCUS OPERATIVO BANKING REGULATION IN UE VS NON UE (PARTE II)¹– Novembre 2026

di Antionio Ferraioli*

IL MUTAMENTO DEL CONCETTO DI GOVERNANCE E LA PROGETTAZIONE DI ASSETTI ORGANIZZATIVI ADEGUATI.

Il sistema della governance societaria è stato profondamente ridefinito dal D.Lgs. 27 marzo 2026, n. 47 in vigore il 29 aprile 2026. Il D.Lgs. 47/2026 introduce infatti una riforma strutturale, che aggiorna il Codice Civile e il Testo Unico della Finanza per modernizzare la gestione delle imprese italiane.
Le nuove norme pongono, al centro della governance, la progettazione di assetti organizzativi adeguati, rendendo i vertici aziendali direttamente responsabili della prevenzione delle crisi.
Un cambiamento fondamentale riguarda l’organo di controllo, che assume un ruolo dinamico di raccordo tra i vari flussi informativi per monitorare l’efficacia reale dei presidi di rischio.
Per le società quotate, il decreto semplifica l’accesso ai mercati, attraverso la revisione delle soglie per l’OPA e l’adozione di regimi agevolati per le PMI. Vengono inoltre introdotte disposizioni specifiche sull’uso dell’intelligenza artificiale e sulla gestione delle minacce informatiche nei processi amministrativi.
La riforma del TUF introdotta in Italia nel 2026 (D.Lgs. n. 47/2026) ha inserito, all’art. 102, comma 8, del Testo Unico della Finanza, la regola “put up or shut up” per arginare i rumor di mercato sulle OPA. Si stabilisce ora il potere di Consob. L’Autorità fissa un termine per chiarire i rumor. Campeggia l’obbligo dell’offerente di dichiarare se intende lanciare un’offerta. La sanzione: 12 mesi di stop in caso di silenzio o diniego. Questa misura riduce le asimmetrie informative sul mercato. Evita speculazioni e volatilità anomale dei titoli. Si ispira al modello anglosassone del Takeover Code
L’inserzione della soglia unica ha profondamente semplificato e razionalizzato la disciplina dell’Offerta Pubblica di Acquisto (OPA) obbligatoria totalitaria, eliminando le frammentazioni precedenti in favore di un impianto più lineare e in linea con gli standard europei.
Le principali novità riguardanti le soglie e i meccanismi di calcolo dell’OPA obbligatoria includono:
1. l’introduzione della Soglia Unica al 30% La riforma ha cancellato la distinzione tra grandi imprese e PMI.
Prima della riforma la soglia generale era al 30%, ma per le società grandi (non PMI) che superavano il 25% senza un altro azionista maggiore scattava comunque l’obbligo di OPA. Inoltre, le PMI avevano la facoltà statutaria di oscillare la soglia tra il 25% e il 40%. A seguito della riforma è stata stabilita una soglia unica e inderogabile al 30% dei diritti di voto per tutte le società quotate. Un investitore può quindi salire fino al 29,9% senza far scattare l’obbligo di offerta totalitaria.
2. L’innalzamento dell’OPA da Consolidamento al 10%. Per chi detiene già una partecipazione compresa tra il 30% e la maggioranza dei diritti di voto, la soglia dell’OPA da consolidamento è stata significativamente modificata. L’obbligo di lanciare un’ulteriore OPA scatta solo in caso di acquisti (o maggiorazioni di voto) superiori al 10% del numero complessivo dei diritti di voto nell’arco di 12 mesi (rispetto al precedente limite del 5%).

3. La riduzione del Periodo per il Calcolo del Prezzo. Un’altra novità fortemente d’impatto riguarda il calcolo del corrispettivo da offrire agli azionisti di minoranza in caso di OPA obbligatoria. Il periodo storico di riferimento dei prezzi di mercato da prendere in considerazione è stato dimezzato da 12 a 6 mesi antecedenti la comunicazione dell’offerta. Ciò riduce l’impatto di fluttuazioni di mercato ormai obsolete sul prezzo dell’operazione.
Si assiste al superamento delle presunzioni assolute in materia di azione di concerto, allineando finalmente l’ordinamento italiano alla Direttiva OPA europea.
La disciplina precedente creava forti rigidità e”congelava” molte iniziative di mercato, poiché la mera stipula di patti parasociali generava l’obbligo automatico di promuovere un’offerta.
Nello specifico le modifiche sostanziali apportate all’art. 101-bis del TUF si articolano in tre punti principali:
1. Conversione da Presunzioni Assolute a Presunzioni Relative
La novità cardine risiede nella modifica del comma 4-bis dell’art. 101-bis TUF:
Prima del 2026, alcune fattispecie — come l’adesione a patti parasociali sul diritto di voto, limiti al trasferimento di azioni o acquisti congiunti — configuravano una presunzione assoluta (iuris et de iure) di concerto. Non era ammessa alcuna prova contraria.
Dal 2026 tutte queste fattispecie vengono trasformate in presunzioni relative (iuris tantum). Questo significa che i soggetti interessati hanno ora il diritto di fornire la prova contraria, dimostrando alla Consob che la cooperazione o il patto non erano finalizzati ad acquisire o consolidare il controllo della società target.
2. Eliminazione del “Mantenimento del Controllo”.
La riforma ha ristretto l’oggetto stesso dell’azione di concerto modificando il comma 4 dell’art. 101-bis TUF. È stato eliminato il riferimento al “mantenimento del controllo” dalle finalità rilevanti della cooperazione tra soci. Di conseguenza, i comportamenti coordinati volti puramente a difendere o mantenere uno status quo azionario già consolidato non rientrano più automaticamente nel perimetro del concerto, riducendo drasticamente le incertezze interpretative che in passato colpivano le joint venture e i patti di lunga durata.
3. Esenzione per la Mera Stipula del Patto.
Per evitare che il mercato sia paralizzato da adempimenti burocratici o sanzioni automatiche, viene esplicitamente stabilito che la mera firma di un patto parasociale (rilevante ai fini del voto o del blocco azionario) non fa scattare l’obbligo di OPA o di acquisto ex artt. 106 e 108 TUF, a meno che non si verifichino effettivi acquisti di titoli o maggiorazioni del diritto di voto che superino fisicamente la soglia unica del 30%. A corollario di questo nuovo impianto, il legislatore ha introdotto nel TUF la specifica nozione di “parti interessate”. Questa figura serve a delimitare in modo chiaro il perimetro di vigilanza e i poteri ispettivi della Consob, assicurando che l’autorità possa indagare a fondo sui legami reali tra i soci, pur rispettando la flessibilità concessa dal meccanismo delle presunzioni relative.
L’efficacia della normativa introdotta a presidio di semplificazione e controllo è assicurata dalla vigenza della regola “put up or shut up” (spesso abbreviata in PUSU). Si tratta di un istituto di diritto finanziario nato nel Regno Unito per fermare le speculazioni e fare chiarezza quando circolano voci insistenti su una possibile offerta pubblica d’acquisto (OPA).
L’inserzione dei nuovi dispositivi, tesi ad assicurare una contendibilità di tipo eurocomunitario, possono riverberare dei rischi per le minoranze e la governance. Segnatamente si osservi.
a) Il Rischio di “Creeping Control”: un investitore può ottenere il controllo di fatto dell’azienda fermandosi appena sotto il 30%, senza riconoscere ai piccoli azionisti il premio di maggioranza che spetterebbe loro in caso di OPA totalitaria.
b) i Patti parasociali devono essere attenzionati sotto più livelli di controllo. Esteso anche al merito. Le autorità di vigilanza (Consob) monitorano con estrema attenzione gli accordi tra soci per evitare che acquisti apparentemente separati superino cumulativamente il 30%, configurando un’azione di concerto elusiva l’attuale normativa consente di innalzare la soglia per l’obbligo di offerta pubblica totalitaria da consolidamento (per gli acquisti e la maggiorazione del voto rilevanti) di cui all’art. 106, comma 3, lett. b), TUF al 10% del numero complessivo dei diritti di voto.
Quindi si diminuisce da 12 a 6 mesi il periodo prima dell’offerta da prendere in considerazione, ai fini della determinazione del prezzo dell’opa obbligatoria totalitaria Al medesimo comma, è previsto che, qualora il superamento di tale soglia avvenga a seguito dell’acquisto di azioni a voto plurimo, l’offerta sia promossa al medesimo prezzo pagato per l’acquisto delle predette azioni, se più elevato.
Perché sia valida l’offerta pubblica di scambio l’esimente di cui all’art. 106, comma 4, TUF opera nel caso in cui i titoli offerti in corrispettivo siano “ammessi alla negoziazione” sul mercato regolamentato di uno Stato dell’Unione europea.
La riforma dell’art. 107 TUF consente: i) di diminuire dal 60% al 50% la soglia dei titoli oggetto dell’opa preventiva che esime dall’obbligo di successiva offerta obbligatoria totalitaria; ii)di ridurre da 12 a 6 mesi dopo la chiusura dell’opa preventiva il periodo di tempo rilevante ai fini della successiva promozione dell’opa obbligatoria nei casi di cui all’art. 107, comma 3, TUF; iii) che l’obbligo di promuovere, a esito del predetto, periodo un’opa obbligatoria nel caso in cui l’emittente abbia deliberato operazioni di fusione o scissione consegua solo nell’ipotesi in cui da tali operazioni consegua la revoca dalla quotazione.
Le modifiche alla disciplina dell’OPA preventiva parziale esimente (art. 107 del TUF) abbassano dal 60% al 50% la soglia dei titoli oggetto dell’offerta necessaria per ottenere l’esenzione dall’obbligo di successiva OPA totalitaria. La percentuale minima dei titoli richiesti passa dal 60% al 50%, rendendo più agevole il ricorso a questo strumento. Il periodo rilevante successivo alla chiusura dell’OPA preventiva — durante il quale possono sorgere obblighi di OPA totalitaria in caso di acquisti superiori all’1% o di operazioni straordinarie (come fusioni o scissioni) — si riduce da 12 a 6 mesi. L’obbligo di promuovere un’offerta successiva a seguito di fusioni o scissioni si applica solo in ipotesi circoscritte, ampliando così gli spazi di utilizzo dell’istituto a tutela e flessibilità del mercato L’OPA preventiva parziale esimente è un’offerta pubblica di acquisto volontaria che permette di superare la soglia del 30% di una società quotata senza l’obbligo di lanciare un’offerta totalitaria sulle restanti azioni, a determinate condizioni. È disciplinata dall’articolo 107 del Testo Unico della Finanza (TUF) e si basa su requisiti specifici. Segnatamente di seguito le condizioni di procedibilità. L’offerta deve avere a oggetto almeno una quota rilevante (storicamente il 60%, recentemente ridotta al 50% con la riforma del TUF) delle azioni ordinarie della società bersaglio. L’offerente non deve aver comprato partecipazioni superiori all’1% nel capitale della società nei 12 o 6 mesi precedenti la comunicazione alla Consob. L’efficacia dell’offerta deve essere approvata dalla maggioranza dei soci di minoranza (esclusi l’offerente e il socio di maggioranza).
Il termine “esimente” indica che l’operazione esonera (esime) l’offerente dall’obbligo di promuovere la successiva OPA obbligatoria totalitaria, tutelando al contempo il mercato e garantendo il cambio di controllo.
La recente Riforma del TUF (Testo Unico della Finanza), introdotta in attuazione della Legge Capitali ed entrata in vigore nel 2026, semplifica drasticamente l’operatività dei club deal fornendo loro una veste giuridica chiara ed eliminando il rischio di sconfinare in attività abusive.
Storicamente, in Italia i club deal operavano in una sorta di “zona grigia” normativa. Pur aggregando capitali privati per singole operazioni mirate attraverso società veicolo (SPV), rischiavano costantemente di essere riqualificati dalle autorità come forme di “gestione collettiva del risparmio non autorizzata” (riservata alle SGR) o come “sollecitazione del pubblico risparmio”.
Il nuovo TUF risolve ed ottimizza questo scenario attraverso tre novità fondamentali:
1. L’introduzione delle “Società di Partenariato” (SP)
La riforma ha introdotto un nuovo veicolo societario modellato sulle Limited Partnership internazionali (strutture in accomandita estremamente diffuse all’estero). Consente di separare chiaramente le responsabilità e la governance del club deal. Gli investitori mantengono un’ampia autonomia statutaria all’interno di una cornice normativa finalmente codificata, favorendo in modo trasparente anche l’ingresso di capitali esteri.
2. Il regime di sola registrazione per i gestori “sotto soglia”
Per i promotori di investimenti di dimensioni ridotte (tipici dei singoli club deal), non è più necessario affrontare i lunghi e costosi iter di autorizzazione richiesti per le tradizionali SGR. Viene prevista una vigilanza puramente censitaria ed informativa (o attenuata) da parte delle Autorità di Vigilanza (Banca d’Italia e Consob). Agli operatori “sotto soglia” basta una semplice registrazione. Questo azzera i tempi di commercializzazione e di avvio del deal sul mercato, riducendo drasticamente i costi di compliance.
3. Uscita definitiva dalla “zona grigia” (Vantaggio Reputazionale)

La normativa perimetra con precisione le regole del gioco: queste semplificazioni si applicano a patto che il club deal si rivolga esclusivamente a investitori professionali o con elevate capacità finanziarie (inclusi i Family Office e, di diritto, le Casse previdenziali). Rispettando questi requisiti soggettivi, i promotori beneficiano di una totale certezza del diritto. Non devono più architettare complessi “equilibrismi contrattuali” per evitare le sanzioni sulla riserva di attività delle SGR, guadagnando un enorme vantaggio operativo e di credibilità commerciale sul mercato.
La semplificazione dei Club Deal2 passa attraverso l’adozione di strutture snelle, come l’uso di società fiduciarie o contratti associativi mirati che evitano la costituzione di complessi veicoli societari (SPV) autonomi. Ad esempio attraverso l’uso della società fiduciaria che gestisce le quote per conto degli investitori. La fiduciaria agisce come sostituto d’imposta per i capital gain. Non è necessaria la produzione del bilancio: Evita la contabilità separata di un veicolo ad hoc. Vi sono anche contratti di co-investimento. Essi regolano i rapporti senza passaggi societari intermedi.
In seguito a un’OPA preventiva parziale esimente, l’ordinamento italiano applica vincoli stringenti alle operazioni straordinarie (come fusioni o scissioni) per evitare condotte elusive. Il principio cardine è che l’operazione non deve essere utilizzata dall’offerente come “scorciatoia” per aggirare l’obbligo di OPA totalitaria e danneggiare i soci di minoranza.
La disciplina è regolata dall’articolo 107, comma 3, lett. b) del TUF (Testo Unico della Finanza) e prevede precise condizioni. Il vincolo temporale dei 6-12 mesi Il vincolo principale scatta se l’assemblea della società emittente (la società bersaglio) delibera operazioni di fusione o di scissione nei mesi successivi alla chiusura dell’offerta. In base al testo normativo e ai chiarimenti Consob, qualora tali operazioni si verifichino:
1.Scatta l’obbligo di OPA Sanzionatoria (Totalitaria). Se nei mesi successivi alla chiusura dell’offerta viene approvata una fusione o scissione, decade l’effetto “esimente”. Di conseguenza, l’offerente perde il beneficio dell’esenzione ed è obbligato a lanciare un’OPA totalitaria sulle restanti azioni della società.
2.La “ratio” antielusiva. La norma serve a impedire che l’offerente compri una quota parziale (ad esempio il 50%) tramite OPA preventiva e, subito dopo, incorpori la società target in una sua controllata non quotata, diluendo o estromettendo i soci di minoranza senza aver pagato loro il premio di maggioranza sull’intero capitale.
Ci sono casi in cui le operazioni straordinarie sono permesse senza far scattare la sanzione, ma la Consob applica criteri rigidi in sede di esame dei quesiti.
Se l’operazione comporta la revoca dalle quotazioni (Delisting): è possibile che dalla fusione o scissione consegue il delisting della società, l’obbligo di lanciare l’OPA totalitaria è pressoché automatico, poiché viene privata la minoranza della liquidità del titolo senza tutele equivalenti. Sono possibili le c.d. Operazioni “Neutre” o Pro-Flottante. In casi eccezionali, se la fusione avviene con un’altra società quotata e l’operazione è strutturata in modo da mantenere un titolo liquido, negoziabile sul mercato e non altera i pesi di controllo a danno della minoranza, la Consob può valutare la non applicabilità della sanzione, a patto che i dettagli fossero già pienamente trasparenti nel documento d’offerta originario.

IL NUOVO ART. 112-BIS TUF.

Il Decreto inserisce un nuovo art. 112-bis TUF, introducendo nel TUF la procedura di acquisto totalitario delle azioni su autorizzazione dei soci.
Tale procedura, in particolare, riprende l’idea di scheme of arrangement di taluni ordinamenti di common law (regolato pure dal Takeover Code), con l’obiettivo di allineare il nostro sistema alle migliori pratiche internazionali.
La disciplina in esame richiede che:
a) l’assemblea straordinaria dell’emittente possa approvare un’operazione volta a far acquisire a un soggetto individuato dall’organo amministrativo la totalità delle azioni dell’emittente;
b) il corrispettivo debba essere esclusivamente in denaro e che non possa essere inferiore alla media ponderata dei prezzi di chiusura delle azioni nei 6 mesi che precedono la comunicazione del potenziale acquirente da parte dell’organo amministrativo o all’eventuale maggiore prezzo pagato dall’acquirente o da persone che agiscono di concerto con il medesimo per gli acquisti intervenuti nel medesimo periodo.
L’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci è una procedura del Testo Unico della Finanza (art. 112-bis TUF) che consente all’assemblea straordinaria di una società di approvare la cessione del 100% delle
azioni a un acquirente indicato dagli amministratori. Il consiglio di amministrazione sceglie e propone il soggetto acquirente. Gli amministratori devono verificare che l’operazione convenga alla società. Spesso è richiesto il parere favorevole di un comitato di amministratori indipendenti. Il consiglio raccoglie una proposta d’acquisto irrevocabile e formulata interamente in denaro.
Si osservi attentamente che le Maggioranze in Assemblea operano con voto qualificato. L’assemblea straordinaria deve approvare l’operazione con almeno tre quarti del capitale rappresentato.
Per la tutela delle minoranze: è necessario il voto favorevole della maggioranza dei soci presenti che non sono coinvolti nella proposta o non detengono quote di maggioranza.
Si prevede che il trasferimento delle azioni ha effetto con l’iscrizione della deliberazione nel registro delle imprese o alla diversa data stabilita nella deliberazione stessa, previa comunicazione dell’avvenuto deposito del prezzo di acquisto presso una banca alla società emittente.

L’UTILITÀ PRATICA DELLA COSIDDETTA OPA RESIDUALE, ALLINEANDO E UNIFICANDO LA SOGLIA DELL’OBBLIGO DI ACQUISTO (SELL-OUT) CON QUELLA DEL DIRITTO DI ACQUISTO (SQUEEZE-OUT) AL 90%.

Gli articoli 108 e 111 TUF tracciano il perimetro dell’estensione dell’ambito di esercizio dello squeeze-out, stabilendo: (a) che il superamento della soglia che dà diritto di acquisto possa avvenire non solo a esito di un’opa totalitaria ma anche attraverso acquisti avvenuti in adempimento dell’obbligo di acquisto di cui all’art. 108, comma 2, TUF; (b) di ridurre dal 95% al 90% la soglia di titoli la cui detenzione fa sorgere il diritto di acquisto (articolo 111, comma 1, TUF); e l’introduzione di un nuovo comma 1-bis all’art. 111 TUF per estendere l’operatività del diritto di squeeze-out anche alle ipotesi in cui l’offerente, a esito di un’opa totalitaria avente a oggetto strumenti finanziari diversi dai “titoli”, come definiti dall’art. 93-bis, comma 1, lett. c) TUF, ivi incluse le azioni di risparmio, venga a detenere una percentuale almeno pari al 90% di tali strumenti finanziari, indipendentemente dal livello di flottante che essi rappresentano, ritenendosi applicabile la medesima ratio.
In base all’art. 108, commi 1 e 2, TUF si riconoscere il diritto del possessore delle azioni alla c.d. cash alternative nell’ambito del corrispettivo del sell-out di cui al a esito di un’opa totalitaria. La c.d. cash alternative è l’opzione che garantisce agli azionisti il diritto di ricevere un corrispettivo in contanti nell’ambito della procedura di sell-out (obbligo di acquisto) di cui all’art. 108, commi 1 e 2, del TUF (Testo Unico della Finanza) a esito di un’OPA totalitaria, ma solo se l’offerta originaria prevedeva strumenti finanziari diversi da titoli negoziati su mercati regolamentati dell’Unione Europea.
La riforma introdotta dal D.Lgs. n. 47/2026 di revisione del Testo Unico della Finanza (TUF) modifica in modo profondo il meccanismo e l’utilità pratica della cosiddetta OPA residuale, allineando e unificando la soglia dell’obbligo di acquisto (sell-out) con quella del diritto di acquisto (squeeze-out) al 90%.
Gli effetti principali sulle procedure e sulle strategie di mercato includono:
1. La scomparsa della “fase intermedia” (90% – 95%).
Nel vecchio impianto normativo dell’art. 108, comma 2 del TUF, quando un investitore superava il 90% ma non raggiungeva il 95%, scattava l’obbligo di OPA residuale (o l’obbligo di ripristino del flottante). L’investitore era obbligato a comprare le azioni residue dai soci che ne facevano richiesta (sell-out), ma non poteva obbligarli a vendere.
Raggiungere il 90% fa scattare immediatamente sia l’obbligo di acquisto sia il diritto di squeeze-out (se dichiarato nel documento d’offerta). Di fatto, la procedura residuale diventa l’atto finale e automatico per l’acquisizione del 100% dei titoli.
2. La semplificazione e velocizzazione del Delisting.
Raggiungere il 95% per ripulire completamente la compagine zionaria e revocare la quotazione (delisting) era spesso complesso a causa di piccoli azionisti latenti o fondi speculativi arroccati sulle proprie posizioni.
L’abbassamento della soglia al 90% riduce i costi e i tempi delle tutele di uscita. L’offerta pubblica totalitaria che intercetta almeno il 90% del capitale consente di chiudere la partita azionaria in un unico passaggio procedurale.
3. L’ allargamento delle modalità di superamento della soglia.
La riforma prevede che il diritto di squeeze-out al 90% possa essere esercitato non più solo come esito diretto di un’OPA totalitaria originaria (ex art. 111, comma 1), ma anche a seguito degli acquisti compiuti per adempiere all’obbligo di acquisto ex art. 108, comma 2. Se l’investitore valica il 90% tramite acquisti
sul mercato o concorsi successivi, la successiva procedura residuale finalizzata ad assorbire i titoli si converte direttamente in squeeze-out.
4. I cambiamenti nel calcolo del corrispettivo (il c.d. prezzo dell’OPA).
La riforma del TUF ha contestualmente modificato le regole per la determinazione del prezzo minimo in caso di OPA obbligatorie e residuali:
Il periodo di osservazione per individuare il prezzo più elevato pagato dall’offerente (che condiziona il prezzo d’offerta) viene ridotto da 12 a 6 mesi.
Questo mitiga il rischio per chi promuove l’operazione di dover pagare premi eccessivi legati a speculazioni di mercato avvenute troppo tempo prima dell’avvio della procedura.

*PhD, Avvocato accreditato come docente 2026 UNRL ente accreditato al MEF e al CNDCEC e al CNF, socio AnalisiBanka APS

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