Segnaliamo un articolo interessante, seppur datato, pubblicato sul portale BCE (Evaluating the Impact of Dividend Restrictions on Euro Area Bank Valuations, ECB, 2021) che fornisce una stima accurata dell’effetto negativo sul valore di mercato delle banche europee dovuto alla raccomandazione BCE a non distribuire dividendi o effettuare buyback azionari data alle stesse il 27 marzo 2020. La quantificazione dell’impatto è stata stimata in una riduzione del 7% nelle rispettive capitalizzazioni di mercato, immediatamente successiva al primo comunicato BCE, ovvero nell’intervallo temporale marzo-aprile 2020. Ricordiamo che la raccomandazione era valida almeno fino a ottobre 2020. Tale raccomandazione ha avuto due proroghe:

– Una prima proroga emanata il 28 luglio 2020 con validità fino a gennaio 2021.
– Una seconda proroga emanata il 15 dicembre 2020 con estensione fino a settembre 2021, seppure consentisse alle banche considerate ‘profittevoli’ di procedere a distribuzioni di dividendi nel limite massimo del 15% dell’utile cumulato negli esercizi 2019-2020 e comunque in un limite non superiore ai 20 basis points del loro coefficiente Common Equity Tier 1.

Per gli autori, l’impatto negativo sulle quotazioni azionarie è imputabile a due driver:

• un effetto diretto, imputabile alla riduzione nei flussi di cassa certa dal titolo azionario bancario.
• Un effetto indiretto, dovuto all’incertezza su distribuzioni di dividendi future.

Gli esperti hanno identificato una chiara ‘sottoperformance‘ delle quotazioni di azioni bancarie europee rispetto ai due benchmark (quotazioni di azioni di banche svizzere e titoli azionari ‘nonfinancial’) a seguito del comunicato di marzo 2020, seppure l’effetto sia meno chiaro nel caso delle due raccomandazioni successive.

Nello studio è interessante notare che, tali raccomandazioni non hanno avuto un effetto altrettanto negativo sugli spread creditizi (differenza tra il rendimento del titolo obbligazionario e titolo di Stato free risk dovuta al rischio di credito) di obbligazioni emesse da banche europee, sia nei rispettivi Credit Default Swap, ovvero nel valore di quegli strumenti derivati creditizi mediante i quali il mercato valuta il rischio di credito dell’emittente di bond.

Se il valore di mercato (o prezzo) del titolo azionario bancario viene visto come valore attuale dei flussi di cassa per dividendi che tale titolo potrà fornire all’azionista in futuro (si veda il modello DDM o Dividend Discount Model), l’effetto della raccomandazione a non distribuire di  BCE   ha comportato due effetti negativi:

1. minori flussi di cassa futuri a remunerare gli azionisti.
2. Maggior rischio percepito dal mercato, traducibile in un tasso superiore al quale tali flussi di cassa vengono attualizzati (Cost of Equity o COE o costo dei mezzi propri che include sia il tasso free risk sia il premio al rischio) dovuto a un maggior premio al rischio richiesto dagli investitori (ERP o Equity Risk Premium.)

È da notare che, se In futuro, le autorità di vigilanza col prolungarsi della pandemia intervenissero ancora sulle politiche di distribuzioni di dividendo delle banche, tale intervento prudenziale ‘a gamba tesa’, potrebbe aumentare la percezione del rischio da parte degli investitori, che si traduce in un tasso di attualizzazione dei dividendi più alto quindi di valutazioni più contenute.
Un’interessante risultato dello studio,  è che l’impatto negativo sulle banche che hanno sempre pagato regolarmente dividendi si è certamente fatto sentire di più rispetto al caso delle banche che non distribuivano da tempo (-12% nelle quotazioni azionarie nel periodo considerato rispetto al caso delle banche che non distribuiscono), ma soprattutto nel caso delle banche che non creano valore, ovvero il cui ROE (Return on Equity) è inferiore al costo dei mezzi propri o Cost Of Equity (COE), fenomeno questo ovviamente non verificatosi nel caso delle banche ‘redditizie’. Per semplificare, la perdita di valore derivante dalla raccomandazione BCE è stata maggiore per le banche che già ante pandemia non creavano valore per gli azionisti.

Nell’intervallo temporale considerato, gli esperti BCE hanno scomposto la riduzione totale nelle quotazioni di azioni bancarie pari al -13% nelle seguenti componenti:

– -7% dovuto alla raccomandazione BCE sui dividendi di cui:
1. -2.7% dovuto al ritardo nella distribuzione dei futuri flussi di cassa
2. –5% circa imputabile alla maggior incertezza sui dividendi futuri
– -6-8,5% componente residua dovuta a fattori esogeni quali ad esempio: delta tasso free risk, ciclo economico etc.

Per noi di AnalisiBanka, la rimozione del veto ‘pandemico’ a distribuire dividendi e buyback azionari introdotta in settembre 2021 da BCE è positiva e ha certamente apportato valore agli azionisti delle banche italiane, in particolare si sono stimate maggiori distribuzioni ‘a recupero delle mancate distribuzioni 2020’ nel trimestre ottobre-dicembre 2021 in cash destinato agli azionisti pari a 5,7 miliardi di euro. Gli esperti prevedono addirittura un’esplosione dei dividendi bancari che potrebbe proseguire anche nel 2022, Si tratta tuttavia di proiezioni molto ottimistiche e non prive di rischi, la cui realizzazione concreta molto dipende dall’evoluzione del ciclo economico nel nuovo anno, nel caso delle banche sia tipicamente riconducibile all’evoluzione dei tassi, sia alla domanda di credito da parte delle imprese sia di risparmio delle persone fisiche, da ultimo moltissimo influenzata dagli sviluppi futuri della pandemia. Non è inoltre aspetto di poco conto che, la distribuzione intensa e non oculata,, seppure gratifica gli investitori, rappresenta comunque una forma di erosione del capitale netto della banca, pertanto una riduzione di patrimonializzazione che potrebbe riverberarsi, nei casi estremi, in una possibile minor capacità della Banca di fronteggiare i propri rischi.