Back to basics: Significant Risk Transfers (SRT) – Aprile 2025

di Ivo Invernizzi*

   In questo breve (e non esautivo) contributo affrontiamo l’interessante tema delle Significant Risk Transfer o SRT, ovvero la modalità mediante la quale molte banche ‘fanno derisking’ dei propri bilanci cedendo rischio di credito e liberando capitale. Precisiamo che la tipologia di operazioni che descriveremo in breve è regolamentata sia da CRR (Regolamento UE Capital Requirements Regulation nr. 575/2023) sia da apposite Eba Guidelines. In sintesi, con una SRT la banca ‘alleggerisce’ il proprio bilancio spostando il rischio su altre entity finanziarie (fondi di credito, gestori patrimoniali, assicurazioni e altri investitori istituzionali) che assumo il ruolo di investitori negli asset il cui rischio viene trasferito. Le principali caratteristiche di questo strumento di trasferimento del rischio di credito e di alleggerimento del capitale sono ampiamente illustrate nel paper “The European significant risk transfer securitisation market”, Occasional Papers, ESRB. Delineiamo gli aspetti più importanti e generali e le strutture scelte per una SRT descritti nel paper:

• La SRT può fornire alla banca una fonte aggiuntiva di capitale, in modo flessibile e a un costo ragionevole.
• Le autorità di vigilanza bancaria valutano le operazioni SRT per valutare il grado di trasferimento del rischio di credito dalle banche agli investitori.
• Le SRT talvolta assumono la forma di cartolarizzazione dei crediti ceduti con conseguente ‘tranching’ della stessa
• Il quadro normativo per la cartolarizzazione con trasferimento significativo del rischio (SRT) offre alle banche un modo per ridurre la leva finanziaria dei propri bilanci trasferendo il rischio di una tranche di un portafoglio prestiti all’ investitore, alleggerendo il capitale regolamentare. Questo perché:
• L’attuazione di Basilea III ha incentivato le banche, tenute a detenere capitale maggiore e di qualità superiore, a liberare RWA invece di raccogliere capitale.
• Le banche utilizzano le SRT per liberare capitale per nuovi prestiti alle imprese e orientare l’impiego di capitale bancario verso crediti a maggior return.
• Alcune grandi banche utilizzano le SRT al fine di gestire il rischio di credito e ridurne le concentrazioni dei portafogli di loan.
• Gli investitori tipici nelle SRT sono investitori professionali come fondi pensione, fondi di credito, grandi gestori patrimoniali, istituzioni sovranazionali come il Fondo Europeo per gli Investimenti (FEI) e le società di assicurazioni.
• Il mercato delle SRT è diventato uno strumento importante tra gli strumenti di capital management di molte banche europee, accanto a strumenti più noti come le emissioni di obbligazioni senior, le subordinate, gli Additional Tier 1 e l’equity.
• Il risparmio in CET1 ottenibile mediante le SRT siano esse tradizionali o sintetiche deve essere valutato in relazione al costo delle commissioni di garanzia finanziaria per tutta la durata dell’operazione al fine di valutarne la convenienza economica.

Meccanica basic delle SRT

• Normalmente le SRT sono cartolarizzazioni di portafogli crediti divise in ‘tranche’ (tranching)
• La banca può riservare un capitale significativamente inferiore a fronte delle tranche (generalmente la senior) mantenute dopo la cartolarizzazione rispetto al requisito patrimoniale precedente alla cartolarizzazione.
• La banca trattiene solo la tranche senior, che in genere rappresenta oltre l’80%-90% del portafoglio di crediti sottostante ma ha un requisito patrimoniale molto basso, e talvolta anche una tranche junior sottile che viene dedotta dal capitale.

Forme tecniche delle SRT

Normalmente le SRT si concretizzano in una cartolarizzazione di crediti (spesso grandi portafogli di crediti a PMI o SME o grandi aziende) in due forme
• cartolarizzazione tradizionale con vendita effettiva (o basata sui flussi di cassa o finanziata), in cui le banche trasferiscono la proprietà legale delle attività sottostanti a una società veicolo (SPV) (cessione effettiva)
• cartolarizzazione sintetica, in cui le attività sottostanti rimangono nel bilancio dell’originator banca e solo il rischio di queste viene trasferito agli investitori mediante garanzie finanziarie o derivati sul rischio di credito come le credit-linked note (CLN). A differenza di una cartolarizzazione tradizionale, nella SRT sintetica non è richiesta alcuna società veicolo o SPV, il che ne aumenta la semplicità e ne riduce i costi.
Le cartolarizzazioni sintetiche rappresentano la maggior parte delle applicazioni pratiche delle SRT.

Cartolarizzazioni sintetiche

Una cartolarizzazione SRT sintetica può essere
• una transazione bilaterale tra un investitore o un fornitore di protezione del credito e la banca cedente o
• un’operazione sindacata offerta a un gruppo di investitori
• al fine di promuovere la liquidità, alcune banche cercano di quotare le loro future operazioni con informazioni disponibili al pubblico o di organizzare un’asta tra gli investitori, a volte vendendo l’operazione a più investitori.
• In ipotesi di transazione bilaterale banca e investitore convengono una garanzia finanziaria o, meno comunemente, un credit default swap sul portafoglio crediti, che definisce le diverse tranche per le quali il rischio di perdite viene trasferito o trattenuto. L’investitore in tal caso ‘vende’ protezione dal rischio di credito alla banca.
• In una SRT sintetica, l’originator banca e l’investitore possono concordare un “excess spread sintetico”, ovvero un importo che verrà dedotto da eventuali perdite subite sul pool cartolarizzato prima che l’investitore sia tenuto a effettuare un pagamento di protezione alla banca cedente.

SRT sintetiche funded (finanziate) e not funded (non finanziate)

Al fine di mitigare il rischio di controparte per gli investitori in crediti bancari, la maggior parte delle operazioni SRT sintetiche beneficia delle garanzie prestate dall’investitore a favore della banca, ‘parcheggiate’ in un conto deposito o depositate direttamente presso la banca nella forma di liquidità o titoli prontamente liquidabile. Qualora l’investitore sia una controparte con rating inferiore, ad esempio un fondo di credito o una compagnia assicurativa più debole, la banca richiederà una garanzia sotto forma di deposito in contanti o titoli liquidi al fine di mitigare il rischio di credito della controparte. Talvolta le banche acquistano protezione non finanziata dai riassicuratori sulle tranche mezzanine della cartolarizzazione (SRT “non finanziata”). Tuttavia, la normativa in genere richiede la protezione finanziata per tutte le tranche. L’investitore è il venditore diretto della protezione alla banca. Quando l’investitore è un assicuratore o un istituto sovranazionale con rating di elevata qualità, tende a non impegnare garanzie, poiché la banca può fare affidamento sull’elevata qualità creditizia dell’investitore al fine di giustificare l’alleggerimento del capitale. Questa è definita un’operazione SRT ‘non finanziata.’ L’assenza di garanzie rende l’SRT non finanziata più semplice, economica e flessibile, ma espone la banca al rischio di downgrade o insolvenza dell’investitore che è fornitore della protezione dal rischio di credito, il che potrebbe comportare la cessazione dei benefici dell’SRT. L’investitore è il venditore di protezione dal rischio alla banca e la risarcirà se si verificano perdite superiori alla tranche di ‘first loss’, che normalmente copre la first loss attesa nel portafoglio di riferimento o pool sottostante. In un’operazione a tre tranche, la tranche costituita da crediti di miglior qualità o tranche senior non viene solitamente trasferita all’investitore, ma trattenuta dalla banca. Tuttavia, in un’operazione a due tranche, la tranche di ‘first loss’ viene normalmente trasferita. In cambio di tale trasferimento, la banca paga all’investitore commissioni di protezione sulla garanzia ottenuta. Le tranche di first loss e mezzanine rappresentano in genere tra il 5% e il 15% del portafoglio crediti di riferimento; la banca deve calcolare se il capitale e il credito agevolato superano le commissioni o gli interessi pagati all’investitore.

Revolving del pool di crediti

Per un certo periodo, la banca può aggiungere nuovi prestiti al portafoglio alla scadenza di quelli vecchi. Le banche possono mantenere lo stesso importo di protezione dalle perdite man mano che il loro portafoglio prestiti si evolve durante il periodo di ricostituzione.
Esposizione al rischio di credito e sua evoluzione nel tempo
La banca continuerà a essere esposta alla performance creditizia del pool sottostante per la componente senior tranche anche dopo l’operazione SRT. Se il portafoglio subisce un deterioramento creditizio significativo, al di là delle perdite inattese, la tranche senior (non protetta) mantenuta dalla banca potrebbe essere colpita. In caso di deterioramento della performance creditizia del pool sottostante, la banca è obbligata a riservare ulteriore capitale a fronte delle tranche mantenute, il che potrebbe annullare il beneficio patrimoniale iniziale ottenuto al momento dell’emissione dell’SRT. L’entità della protezione del credito nella cartolarizzazione SRT delle tranche inferiori (mezzanine e first loss) potrebbe ridursi con l’ammortamento (sinking tranche) dell’operazione nel tempo. La maggior parte delle operazioni prevede un meccanismo di ammortamento pro-rata, altrimenti il costo della protezione diventerebbe ingestibile.

Le regole europee

Secondo il regolamento europeo CRR agli articoli 243 244 e 245 (Capital Requirements Regulation o 575/2013) le transazioni SRT debbano soddisfare due tipologie di test:
• quantitativi: è richiesto il trasferimento di almeno il 50% degli RWA (Risk Weighted Asset dei crediti cartolarizzati) nella tranche mezzanine di un’operazione per una struttura a tre tranche, o di almeno l’80% dell’importo nominale della posizione di ‘first loss’ per una struttura a due tranche.
• qualitativi: la carto deve superare un test di trasferimento del rischio commisurato, che richiede che l’alleggerimento patrimoniale ottenuto dalla banca sia inferiore alle perdite trasferite afferenti ai crediti cartolarizzati.
La ratio del test di natura qualitativa è che il beneficio dell’alleggerimento patrimoniale dovrebbe essere inferiore al rischio trasferito per evitare che le transazioni vengano utilizzate al fine di ottenere un alleggerimento patrimoniale superiore all’effettivo trasferimento del rischio in qualsiasi momento durante la durata dell’operazione. Di fatto, in una cartolarizzazione a tre tranche, la banca trasferisce agli investitori normalmente i rischi afferenti alle tranche junior e mezzanine, trattenendo la tranche ‘migliore’ o senior.

Anche EBA  è intervenuta con apposite guidelines sulle Significant Risk Transfer omologando i contenuti di tali linee guida alle indicazioni dell’art. 243 del CRR.

Alcuni dati quantitativi

L’International Association of Credit Portfolio Managers (IACPM) ha pubblicato un sondaggio sulle assicurazioni SRT del 2025. Le società di assicurazioni del credito come su indicato rappresentano una importante ‘fetta’ di investitori in tranche junior e mezzanine di SRT. Le società partecipanti al sondaggio IACPM hanno dichiarato di aver assicurato 2,8 miliardi di euro di transazioni SRT europee nel 2024, rispetto a 1,2 miliardi di euro nel 2023. L’assicurazione del credito non è una forma di mitigazione del rischio di credito molto utilizzata nel caso delle banche commerciali statunitensi, quindi gli asset europei sono dominanti, con il 57% degli asset SRT coperti da assicurazione con sede nell’Unione Europea e l’11% con sede nel Regno Unito. Gli assicuratori continuano a mostrare un forte interesse a partecipare alle SRT, concentrandosi sulla diversificazione dei portafogli assicurativi non-vita. Gli intervistati affermano che gli assicuratori sono particolarmente interessati a far parte di SRT che includono pool di prestiti aziendali di grandi dimensioni, mentre sono alla ricerca anche di pool di prestiti alle piccole e medie imprese.

Conclusioni

Nelle SRT sintetiche i crediti permangono sul bilancio della banca e la banca acquista protezione sulle tranche mezzanine e first loss mediante l’emissione di CLN (Credit Linked Notes) ma trattiene la tranche senior. All’atto pratico, molte banche che utilizzano SRT hanno ottenuto un beneficio contenuto in basis point di CET1 ratio. Si tratta di strumenti di risk management atti a ridurre il rischio di credito della banca e a ridurne il consumo di capitale. Alcuni esperti hanno manifestato perplessità riguardo al trasferimento del rischio di credito ad altre entity del sistema finanziario nel ruolo di investitori, che potrebbero implicare turbolenze nel sistema finanziario qualora i nozionali dei portafogli crediti siano di considerevole importo.
Le recenti volatilità dei mercati finanziari potrebbero impattare anche l’appetito degli investitori per le transazioni SRT. Gli obiettivi delle SRT sono molteplici:
• liberare capitale da impiegare in utilizzi alternativi (ulteriore credito).
• Le banche utilizzano SRT anche per mitigare gli assorbimenti patrimoniali da mutui ipotecari anche alla luce del celebre output floor introdotto da Basilea 4.
• Forse distribuire tale capitale in dividendi agli azionisti.
• Gestire al meglio il portafoglio crediti e il rischio di credito.
• Liberare linee di credito – rischio controparte.
• Aumentare la capacità di finanziamento per la banca al fine di concedere ulteriore credito.
• Coprire perdite su crediti inattese.
• Ridurre la concentrazione dei rischi.
LA BCE sta studiando un processo ‘snello’ nel caso delle SRT con nozionale inferiore agli 8 miliardi e risparmio in CET1 ratio non superiore a 25 basis point.

     *“i contenuti sono riferibili unicamente all’autore ed esprimono la sua personale opinione  al  20/04/2025, non costituiscono alcuna raccomandazione d’investimento e non impegnano le società e istituzioni di appartenenza”

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RIFERIMENTI

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4590507

https://members.iacpm.org/common/Uploaded%20files/Samples/Downloadable%20content/IACPM-Global%20SRT%20Insurance%20Survey%202025%20Press%20Release.pdf