Valutazione delle banche e costo del capitale di rischio – Novembre 2023

di Ivo Invernizzi*

Di seguito riportiamo alcune semplici e intuitive considerazioni relative alle valutazioni bancarie di banche europee indicate in uno studio BCE pubblicato nella Financial Stability Review di novembre 2023. Lo studio si incentra sul contrasto esistente tra notevole robustezza patrimoniale dei player bancari europei (elevati CET1 ratio) e redditività sostenuta grazie ai notevoli margini d’interesse (consistenti NII) e tuttora valutazioni dei titoli azionari bancari ‘depresse’ dal relativo costo del capitale proprio sul quale molto pesa il rispettivo premio al rischio (Equity Risk Premium):

  •  gli utili bancari dell’area euro hanno raggiunto i massimi pluriennali, mentre le valutazioni delle azioni bancarie che sono considerati titoli ‘value’ non hanno sostanzialmente superato i livelli pre-pandemia.
  • L’impatto negativo dell’aumento dei tassi privi di rischio sul valore attuale netto dei futuri dividendi pagati dalle banche è stato ampiamente compensato dalla minore incertezza sulle prospettive del settore, misurata dal premio per il rischio azionario (equity risk premium)
  •  il premio per il rischio azionario si è ampliato bruscamente nel marzo 2023 durante le tensioni bancarie negli Stati Uniti e in Svizzera e ha continuato ad ampliarsi anche quando le tensioni si erano attenuate.
  •  maggiore incertezza sulla sostenibilità di lungo periodo degli utili bancari. I premi per il rischio azionario delle banche hanno continuato a pesare sulle valutazioni dopo le tensioni primaverili e sul costo dei mezzi propri (COE o Cost of Equity)
  •  L’esposizione delle banche al rischio di credito aziendale e la percezione dei loro titoli azionari come titoli value hanno contribuito alla stagnazione delle valutazioni del settore bancario nel 2023.
  • I modelli fattoriali confermano che gran parte dell’aumento complessivo del COE può essere attribuito agli effetti meccanici dei tassi free risk più elevati.
  • Sussistono preoccupazioni circa l’esposizione delle banche al rischio di credito, che hanno depresso le valutazioni bancarie dalla fine del 2022
  • Esistono prove empiriche che un Cost Of Equity inferiore è associato a una leva finanziaria inferiore, a una migliore efficienza in termini di costi e a una migliore qualità degli asset.
  • L’analisi di sensitività del rapporto prezzo/valore contabile (P/B) delle banche mostra che altri fattori oltre alla redditività e al capitale, come le politiche di distribuzione e la tassazione degli utili, possono avere un grande impatto sulle valutazioni delle banche.
  • Il rischio che il flusso di reddito da dividendi venga tassato incide maggiormente sulle valutazioni dei titoli value bancari rispetto ai titoli growth di altri settori, che reinvestono i flussi di cassa internamente e si prevede li restituiscano agli investitori in un futuro più lontano (riguardo alla variabile tributaria, si veda un precedente contributo sulla windfall tax sulle banche italiane pubblicato su questo portale e la sua ‘accantonabilità a riserva non distribuibile’)

In sintesi, secondo il citato studio, i driver di rischio per le valutazioni bancarie e del rispettivo equity risk premium sarebbero:

  •  aumento del costo del capitale di rischio.
  •  Aumento del costo del credito alle aziende, visti i possibili incrementi nei saggi di default conseguenti ai rialzi di tasso ufficiale
  •  Conseguente maggior difficoltà nella raccolta.
  • La sostenibilità dei dividendi.
  • La penalizzazione delle valutazioni bancarie si riverbera in un maggior costo del credito all’economia reale.

Per dovere di completezza ricordiamo uno studio sulla valutazione delle banche in cui si dà enfasi a un elemento cruciale nella stima del costo dei mezzi propri della banca, in particolare del suo equity risk premium (ERP) ovvero il beta. Secondo il modello CAPM (Capital Asset Pricing Model):
Ke = Rf + b (Rm – Rf)
dove:

Ke = costo dell’equity della banca
Rf = (risk free rate)
Rm = rendimento del portafoglio di mercato
b = Beta azionario del titolo bancario

Ora, se è intuitivo dedurre che l’alta volatilità dei mercati azionari, e nello specifico la turbolenza dovuta alla crisi di un noto marchio bancario svizzero in primavera 2023, ha alzato notevolmente il beta delle banche europee penalizzandone il costo of equity in sede di valutazione, aggiungiamo che anche il cosiddetto ‘tasso free risk’, nel caso di alcuni paesi caratterizzati da maggior rischio sovrano non parrebbe del tutto ‘free risk’.

*“i contenuti sono riferibili unicamente all’autore ed esprimono la sua personale opinione al 27/11/2023, non costituiscono alcuna raccomandazione d’investimento e non impegnano le società e istituzioni di appartenenza”

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RIFERIMENTI

​Euro area bank fundamentals, valuations and cost of equity, ECB-Financial Stability review, November 2023

https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/fsr/focus/2023/html/ecb.fsrbox202311_05~519e436375.en.html

Le analisi per le valutazioni delle banche, Università di Verona, Michele Rutigliano

https://www.corsi.univr.it/documenti/OccorrenzaIns/matdid/matdid508502.pdf

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