Regno Unito al bivio: un’analisi – Settembre 2022
di Ivo Invernizzi*
Dopo l’intervento sui tassi di settembre, le linee guida dettate dalla Bank of England lasciano alcuni punti di domanda sul ritmo dei rialzi nei prossimi mesi. In breve, mentre vi è una chiara conferma che sarà necessario un ulteriore inasprimento delle politiche monetarie, non ci sono indicazioni significative sul fatto che il ritmo di inasprimento debba essere aumentato e cosa potrebbe determinarlo in un contesto degli aumenti da parte di altre banche centrali nel mondo e un elevato grado di incertezza.
Le politiche economiche britanniche in ottica IS-LM
Il ‘bazooka fiscale’ annunciato a settembre dal governo Truss ha portato gli esperti a domandarsi quali saranno i reali benefici per la popolazione britannica a 6 anni dal referendum sulla Brexit. Il punto centrale riguarda la coerenza delle politiche economiche:
- da un lato l’effetto monetario restrittivo dei rialzi di tassi.
- D’altro lato l’effetto espansivo dei tagli alle imposte.
Tale difficile coordinamento può essere analizzato utilizzando il modello IS-LM. Si tratta di un framework macroeconomico nel quale si assume che i prezzi siano vischiosi, ovvero il loro aggiustamento in presenza di variazioni di domanda o offerta non è immediato ma avviene lentamente. La curva IS è essenzialmente la stessa curva di domanda di produzione standard e mette in relazione le combinazioni di tassi d’interesse e PIL per i quali il mercato dei beni reali è in equilibrio (domanda eguaglia offerta). La curva LM mostra ogni possibile combinazione del tasso d’interesse e della produzione per cui il mercato monetario è in equilibrio. Tale curva è inclinata verso l’alto perché quando la produzione aumenta, la domanda di moneta si sposta verso l’esterno, quindi è necessario un tasso d’interesse più elevato per condurre la domanda di moneta all’equilibrio in cui l’offerta di moneta fissa e il livello di prezzo vischiosi si incontrano.
Pertanto, un aumento della domanda di produzione determinata da una politica fiscale espansiva come avverrà in UK, richiede un aumento del tasso d’interesse per riportare in equilibrio il mercato monetario e presuppone che, sia l’offerta di moneta sia il livello dei prezzi (vischiosi) siano fissi in modo che solo il tasso di interesse (nominale) possa adeguarsi per compensare l’espansione fiscale.
Nel caso britannico, siamo in presenza di una politica fiscale attesa fortemente espansiva accompagnata da una politica monetaria restrittiva come ben evidenziato dalle curve IS-LM sottostanti, supponendo tuttavia di essere in una situazione ideale di piena occupazione. Nel caso concreto tuttavia, UK ‘viaggia’ in output gap, ovvero in condizione di differenza evidente tra PIL potenziale e PIL effettivo. Alcuni studi stimano un tasso di crescita del PIL 2022 tra il 3.1% e il 3.6%. Una politica monetaria restrittiva, nell’intento di combattere l’inflazione (CPI UK 9.9% e 10.1% anno su anno in agosto e luglio 2022) potrebbe ‘neutralizzare parzialmente’ l’effetto positivo del citato boost fiscale.
MODELLO IS-LM: L’EFFETTO ‘CROWDING OUT’
Fonte: Economicsdiscussion.net
Ricordiamo per quanto ovvio che, il modello IS-LM risente di vistose limitazioni:
- è un modello di equilibrio statico, non considera il gap temporale tra l’annuncio-implementazione e l’effetto delle policy.
- È un modello ‘a prezzi fissi’, sia nella versione Keynesiana, in cui si assume un livello costante dei prezzi escludendo il possibile effetto inflazione, sia nella versione neoclassica che assume che, in piena occupazione, l’output sia determinato da fattori esogeni e il livello dei prezzi sia determinato esclusivamente dall’offerta di moneta.
Il lettore attento potrebbe domandarsi se:
- l’aumento d’inflazione provocato dal taglio d’imposte sarà sufficientemente controbilanciato dall’intervento della Bank of England sui tassi, senza penalizzare troppo i consumi privati e gli investimenti produttivi delle imprese.
- Dal punto di visto di bilancio pubblico le minori entrate tributarie immediate saranno sufficientemente controbilanciate dall’aumento di PIL atteso moltiplicato per l’aliquota fiscale.
- In quale misura il governo britannico sarà obbligato a emettere Gilt per autofinanziare il fabbisogno provocato dal taglio d’imposte.
Banca d’Inghilterra pare ‘tirare’ nella direzione opposta per contrastare il boost di domanda e inflazione dato dagli intendimenti del governo Truss, in presenza di un taglio d’imposte imponente pari a di 44,795 miliardi di sterline entro il biennio 2026-27. L’istituto bancario centrale britannico ha anche fatto sapere che la mossa invierebbe il forte segnale che la banca è “disponibile a fare ‘tutto il necessario’ per far scendere rapidamente l’inflazione“. Tuttavia, gli esperti si domandano fino a che punto la Bank of England sia ‘behind the curve’ (in ritardo rispetto alla curva).
L’economia del Regno Unito
È stato osservato che, porre un limite sul prezzo dell’energia (price cap), abbassando l’inflazione a breve termine, potrebbe ridurre il rischio di pressioni sui prezzi interni e sulle richieste salariali. Tuttavia, il probabile aumento della domanda si aggiungerebbe alle pressioni inflazionistiche nel medio termine. Alcuni esperti affermano che il Regno Unito potrebbe già essere in recessione (flessione PIL del -0.1% nel trimestre aprile- giugno 2022). L’ex segretario del Tesoro degli Stati Uniti Larry Summers – forse estremizzando – ha dichiarato in un’intervista a Bloomberg che il Regno Unito si starebbe comportando un po’ come un paese emergente aggiungendo: “Penso che la Gran Bretagna sarà ricordata per aver perseguito le peggiori politiche macroeconomiche di tutte le principali economie da molto tempo”. Alla fine, il dado della crescita è tratto. Ma è troppo presto per sapere se la scommessa sullo sviluppo del PIL avrà successo e aumenterà la fiducia a sufficienza da incoraggiare le imprese e i consumatori a spendere e investire, stimolando l’economia del Regno Unito. Si stima che la celebre manovra fiscale darà una spinta al PIL britannico di circa l’1% nel 2023, riducendo il rischio di una recessione più lunga, ma che le prospettive a lungo termine siano meno positive. Alcuni analisti affermano che non ci sia nulla nel budget che li renda più ottimisti sul trend di crescita UK a lungo termine. La crescita tendenziale è molto probabilmente la metà del celebre +2,5% che il Cancelliere dello Scacchiere Kwasi Kwarteng ha promesso come suo nuovo obiettivo. E anche se inizialmente dovrebbe lenire parte della ‘recessione tecnica’ in cui purtroppo l’economia britannica viaggia da tempo, ciò potrebbe porre le basi per un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie nel lungo termine per aziende e famiglie.
Di seguito forniamo le proiezioni di Bank of England sul terzo trimestre di ciascuno dei tre anni a venire relative ad alcune variabili macroeconomiche chiave.
PROIEZIONE DATI MACRO REGNO UNITO TERZO TRIMESTRE 2022 – TERZO TRIMESTRE 2025
Fonte: Bank of England, Monetary Policy Report, August 2022
La politica fiscale britannica
Il prossimo Monetary Policy Report (MPR) pubblicato da Bank of England in novembre offrirà l’opportunità di effettuare una stima completa dell’impatto della manovra fiscale sia sulla domanda sia sull’inflazione (si ricordi il ‘price cap’ sul prezzo del gas fissato in 3.549 sterline all’anno tra il 1° ottobre e il 31 dicembre 2022) dei citati annunci di politica fiscale. Gli esperti stimano che il governo di Sua Maestà re Carlo III° necessiterà di 72 miliardi di finanziamenti aggiuntivi nel resto dell’esercizio 2022-23. Se tuttora non si dispone di proiezioni fiscali ufficiali dall’Office of Budget Responsibility, la proiezione de facto dell’indebitamento per l’esercizio 2022-23 si attesta a 167 miliardi di sterline rispetto a quanto dichiarato dal precedente Cancelliere in marzo pari a 94,3 miliardi. La maggior parte dell’incremento di fabbisogno di budget pubblico deriverà da trasferimenti per energia destinati alle famiglie per 31 miliardi di sterline e alle imprese per 29 miliardi di sterline. Si tratta di uno stimolo fiscale importante che chiaramente eserciterà ulteriori pressioni sulla Bank of England affinché inasprisca la politica monetaria, portando il Regno Unito a un massiccio riassetto delle finanze del paese. Si ricordi inoltre che, il costo del debito pubblico è aumentato molto dopo l’ultimo annuncio di incremento di 50 basis point nei tassi ufficiali da parte di Bank of England, una sorta di ‘gatto che si mangia la coda’. La reazione del mercato all’annuncio della manovra tributaria è stata “preoccupante” poiché la nuova strategia fiscale porta con sé l’assunto che gli investitori domestici e esteri siano disposti a finanziare il Regno Unito acquistando i suoi titoli di Stato. “Il piano potrebbe comportare di prendere in prestito ingenti somme a tassi sempre più costosi e forse avviare il rapporto Debito PIL su un percorso di crescita insostenibile” ha affermato il direttore dell’Institute of Fiscal Studies Paul Johnson. E ora, con queste politiche fiscali, “Siamo preoccupati che alcuni di questi tagli alle imposte non saranno completamente finanziati mediante debito“. La mancanza di numeri precisi, di visibilità e impegno quantificabile per frenare il debito pubblico ha aumentato l’incertezza sui mercati finanziari. Il governo di fatto non ha pubblicato i dettagli numerici sul funding plan alla base del nuovo fabbisogno finanziario indotto dal taglio fiscale. I tassi d’interesse applicati per il debito britannico hanno raggiunto livelli importanti, in un momento in cui forse il rapporto debito/PIL pare avviato sul sentiero della non sostenibilità e vicino al 100% (96.6% ad Agosto 2022).
Si propone un presupposto di entrate fiscali extra derivanti da boost nel PIL. Il piano Kwarteng mostra tuttavia solo un lato della medaglia. Per un cancelliere dello scacchiere all’esordio, è normale puntare molto sulla credibilità fiscale. Di seguito proponiamo le attese del Tesoro britannico circa le maggiori ipotetiche entrate tributarie derivanti dall’espansione fiscale entro 5 anni.
Fonte: The Growth Plan Policy Decision, HM Treasury, September 2022.
Presentiamo ora i dettagli della ‘tabella di marcia’ fiscale, che non ha ancora convinto i mercati.
TABELLA DI SINTESI DEL PIANO DI CRESCITA BRITANNICO
Fonte: The Growth Plan Policy Decision, HM Treasury, September 2022
Dopo l’annuncio dell’imponente intervento fiscale del 23 settembre, il mercato azionario del Regno Unito ha evidenziato un forte sell-off. Il più importante listino azionario britannico FTSE 100 è sceso di oltre il 2%, il livello più basso da oltre due mesi, riflettendo i timori che il piano per stimolare la crescita potrebbe non dare i suoi frutti. Il sell-off si è osservato anche sui mercati statunitensi, dove S&P500, Nasdaq e Dow Jones sono scesi di oltre il 2%.
La sterlina
La sterlina non ha ovviamente reagito bene, il cable ha continuato la sua discesa verso 1,10 dollari e ci si chiede se esista un policy mix fattibile che persuaderebbe i mercati delle divise a guidarne il futuro rimbalzo. La divisa britannica è scesa al suo minimo in 37 mesi nei confronti del dollaro, una reazione alla più grande manovra fiscale espansiva mediante taglio di imposte degli ultimi 50 anni. Tale tonfo è da ricondursi sia alle preoccupazioni per l’economia dell’Union Jack, sia in parte a causa di un dollaro sempre più robusto in un crescendo di forza contro tutte le ‘divise core‘. Il cancelliere Kwarteng ha rifiutato di commentare il calo del valore della divisa inglese, affermando “non commento movimenti del mercato“. Paul Johnson dell’Institute of Fiscal Studies ha affermato che la nuova strategia fiscale potrebbe innescare la domanda in un’economia ad alta inflazione, pur con rischi di ulteriori aumenti dei prezzi. L’ex segretario al Tesoro degli Stati Uniti Larry Summers ha avvertito che la sterlina potrebbe addirittura scendere al di sotto dell’unità contro dollaro a causa degli enormi impegni di spesa delineati da Kwarteng. Il forte sell-off sulla sterlina ha mostrato che gli investitori nutrono dubbi sulla fattibilità dei piani di crescita presentati dal governo.
I tassi
Entriamo nel dettaglio della manovra sui tassi. In settembre la Bank of England ha alzato il tasso ufficiale di 50 basis point portandolo al 2,25%. All’interno del Monetary Policy Committee il voto ha visto ben 3 voti di esponenti dissenzienti sul rialzo di +50 basis point e a favore di +75 basis point. Successivamente all’intervento monetario, i mercati scontavano circa 70 basis point ulteriori di inasprimento in novembre. Molti esperti mantengono la view di rialzo di ulteriori +50 basis point in novembre e dicembre, con il rischio di 75 basis point a novembre materialmente più alto rispetto a prima della riunione dell’Monetary Policy Committee di settembre. Si noti che:
- sia le aspettative d’inflazione
- sia la funzione di reazione della Bank of England
portano non pochi esperti a ipotizzare un ‘base case’ che vede un punto di arrivo per i tassi al 3,5% entro il 23 febbraio 2023, con una significativa revisione del tasso “terminale” al 4,0% (+75 basis point a novembre e dicembre e ulteriore successivo incremento di +25 basis point) a febbraio. Secondo Bloomberg, il consensus degli analisti sui tassi d’interesse del Regno Unito si attesta a circa il 5,2% nell’agosto 2023, con aspettative in ulteriore aumento di addirittura 100 basis point (1%) al prossimo incontro della Bank of England di novembre. L’istituto bancario centrale britannico dovrà certamente introdurre ulteriori rialzi in condizioni di emergenza inflattiva non programmata al fine di recuperare credibilità sui mercati finanziari, proponendo di fatto uno dei più grandi inasprimenti delle condizioni finanziarie all’economia reale dagli anni ’90.
Il Quantitative Tightening
Addentriamoci nel cuore della manovra monetaria di settembre. Il Monetary Policy Committee ha votato all’unanimità al fine di avviare le ‘vendite attive’ di Gilt (titoli di Stato britannici) in ottica di Quantitative Tightening. Si tratta di una riduzione della Asset Purchase Facility (APF) approssimativa di 80 miliardi di sterline nei prossimi 12 mesi. L’effetto restrittivo della decisione di iniziare le ‘vendite attive’ di Gilt al ritmo precedentemente annunciato di 40 miliardi di pound, potrebbe essere rallentato dalle nuove misure fiscali del governo che comporteranno una importante emissione di Gilt. In tal senso, assisteremo a un aumento sostanziale dell’offerta di Gilt sui mercati che dovrà essere assorbito dagli investitori. Come già evidenziato in precedenza, le emissioni lorde di Gilt 2022 potranno superare i 190 miliardi di sterline e, ben oltre i 200 miliardi di sterline nel 2023, purtroppo in assenza di Quantitative Easing da parte di Bank of England che possa compensare tale offerta acquistando govie sul mercato.
*“i contenuti sono riferibili unicamente all’autore ed esprimono la sua personale opinione al 26/09/2022, non costituiscono alcuna raccomandazione d’investimento e non impegnano le società e istituzioni di appartenenza”
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RIFERIMENTI
Bank of England, Monetary Policy Report, August 2022
The Growth Plan, HM Treasury, September 2022
https://www.gov.uk/government/publications/the-growth-plan-2022-documents
Effectiveness of Monetary Policy and Fiscal Policy, www.Economicsdiscussion.net